Celles et ceux qui fréquentent la presse financière le savent. Les acteurs économiques anglo-saxons sont en plein "deleveraging" ou, pour rester simples, en plein désendettement.
Certains économistes ont même franchi l'étape suivante, la planète serait en déflation justifiant des politiques monétaires d'une formulation inconnue à ce jour...
Vous connaissez ma réticence à l'emploi du terme "déflation" pour qualifier la situation actuelle. Je n'en ai aucune, en revanche, à employer le terme barbare de "deleveraging" ou plus simplement de désendettement. Car ce terme recouvre des signes cliniques précis et ne préjuge de plus en rien des traitements potentiels.
Nous vous proposons d'examiner rapidement le phénomène pour ce qu'il est. Nous laissons son chiffrage à votre appréciation en l'absence de données fiables pour examiner ensuite en quoi ce mouvement massif s'inscrit pas dans un cadre strictement financière mais bien dans une logique monétaire.
Un mouvement qui n'est en fait que le "point d'arrêt" d'une montée progressive et relativement continue de l'endettement US, tous acteurs confondus, collectivités publiques, entreprises, ménages et intermédiaires financiers, depuis plus de cinquante années.
Un endettement croissant dont l'origine doit énormément aux dispositions prises à Bretton Woods en 1944.
Les prêts contractés dans des monnaies ayant acquis rang de réserve monétaire, et même les plus modestes d'entre eux, sont d'une classe différente de ceux émis dans des monnaies communes.
C'est dans ce contexte que les États-unis ont pu littéralement imprimer les traites assurant le financement de leurs déficits. Et ils ne s'en pas pas privé. Sur une période qui s'étale désormais sur plus d'un demi-siècle. La durée de ce phénomène est un point essentiel souvent minoré ou mal appréhendé.
Si le statut de "monnaie de réserve" existait réellement - votre serviteur en doute - il se mérite. et ne peut être durablement autoproclamé. Il s'entretient. Les autorités suisses ont su le faire. Et ce n'est certainement pas par une dérive de l'endettement spéculatif et par la complaisance budgétaire.
Cette réduction massive de l'endettement privé impacte bien sûr la valorisation de nombreuses classe d'actifs et qu'il contribue également à une récession dont il est désormais difficile d'apprécier l'ampleur. Nous conclurons donc en émettant quelques recommandations concernant les placements en cette période. Évidement sans garantie aucune !
1- Le develeraging, Kesako ?
C'est une bête présente dans tous les pays ou zones monétaires où l'endettement a été massif ces dernières années. Sans endettement pas de deleveraging. En clair cela touche des pays touchés par une sorte de manne particulière, le crédit massif et parfois même généralisé. La liste de ces pays est bien connue sur ce forum ...
Dans ces pays les entreprises, secteur financier en tête, et les particuliers sont entrain de renoncer, parfois volontairement, parfois sur la base d'un calcul économique, parfois sous la contrainte immédiate, à une part considérable de leur leur endettement. Et seul l'état central tient bon continuant d'empiler des dettes croissantes ...
Revenons sur ce phénomène avant d'en imaginer les conséquences ultimes.
Les particuliers - hormis les désormais célèbres subprimes - sont en fait des acteurs plutôt volontaire de leur de leur deleveraging. Ils renoncent progressivement à leurs achats immobiliers et regardent désormais avec plus de prudence le solde de leur position de trésorerie.
Rappelons que pour un citoyen américain, une position de trésorie positive et le refus de l'investissement immobilier à tous crins - de l'argent sur le CODEVI - était une faute de gestion valant parfois divorce. Pour la plupart des citoyens américains ne travaillant pas dans les secteurs de pointe, les rémunérations ont misérablement stagné depuis la fin des années 90, et ce en dollars courants. La position financière orthodoxe est celle d'un endettement net de quelques milliers de dollars sur ses cartes de crédit et d'une maison à la hauteur de ses ambitions patrimoniales ...
Parlons maintenant du secteur marchand.
Les entreprises des secteurs économiques non perturbées sont désormais plutôt contraints par des calculs économiques. immédiats. Et une large part d'entre elles sont forcées à des arbitrages financier. L'argent est disponible mais à des taux spectaculairement plus élevés.
Les autres - des secteurs immobilier, construction, automobile mais également tous les imprudents - sont angoissés au simple examen du tableau des échéances de leur refinancement . Les entreprises qui ont négocié des agendas bien bordées seront sauves. Les autres tombent lorsque l'état n'assure pas. Et il n'assure le sauvetage que les plus visibles sur le plan médiatiques en en raison de leur taille ...
Rappelons que pour une entreprise américaine, comme pour le particulier, un endettement modéré ou faible et une forte liquidité ont été également une faute de gestion valant licenciement ou mise au placard. La position orthodoxe est de celles qui auraient fait frémir des dirigeants des périodes plus antérieures.
Quant au secteur financier, la figure est très différenciée selon qu'il s'agisse de banques en position de tempête ... mais disposant de la sollicitude du banquier central. Ou de fonds spéculatifs travaillant avec levier et désormais étranglés et sans marge de manœuvre.
Les choses sont entrain de changer rapidement ... C'est en partie à ce mouvement dit de "deleveraging" que l'on doit actuellement la solidité actuelle relative du dollar. Les fonds américains liquidant leurs avoirs acquis hors "zone dollars", ils rapatrient le solde renforçant mécaniquement la monnaie de réserve.
A ce niveau de l'analyse, rien qui ne soit relaté par la presse financière. Mais il manque bien souvent à cette presse le regard historique permettant au lecteur de saisir la portée réellement des évènements, savoir comment ils s'inscrivent dans l'histoire récente et ce quelle sortie on peut imaginer au scénario.
2- Le develeraging, une question monétaire ?
La question essentielle concernant le deleveraging c'est l'existence de ce leverage. Pourquoi parle-t'on de levier ? Pourquoi ce phénomène touche-t'il finalement certains pays et pas d'autres ...
Comme certains le savent sur ce forum, la question n'est pas financière mais monétaire. Et la responsabilité de l'administration Bush et de celle de Greenspan dans la crise actuelle est considérable.
Pour autant il est très exagéré de faire porter sur les seuls Greenspan et Bush le poids des évenements en cours. Si le bouc émissaire est hélas socialement nécessaire, il est éthiquement condamnable et scientifiquement inexact.
L'abus de levier dans la sphère dollar - et à moindre échelle dans les autres monnaies de réserve, Euro et livre britannique, est la conséquence direct de la direction qu'a pris le système monétaire après la seconde guerre mondiale, celle de la généralisation de l'emploi des monnaies de réserve.
On est passé de l'emploi de monnaie de réserve comme réserve de change destiné à réguler les échanges commerciaux à leur utilisation comme support d'épargne des pays tiers.
Le mouvement est resté relativement inaperçu car il s'est fait sur une longue période. Il est de fait difficile d'en percevoir la trame. Essayons tout de même.
Sans revenir au détail de l'histoire financière depuis 1944, on notera sans ambages que l'accroissement considérable de la masse monétaire libellée en monnaies de réserve s'est réalisé structurellement au delà des l'accroissement des richesses disponibles sur la planète.
Cette décorélation inflationniste est devenu à ce point normale qu'elle est devenue une attente légitime de hausse permanente prix de la part des agents économiques ... Une situation qui a engendré une appétence structurelle pour l'endettement dans nos pays. Cela ne s'est pas fait en quelques jours. Et on peut distinguer des périodes distinctes.
Durant la période qui va de l'immédiat après-guerre à la fin des années 60, les déficits américains sont essentiellement commerciaux et la question essentielle est celle des euro-dollars. Cette époque signe l'irruption du terme "liquidités" dans le vocabulaire des économistes.
Cette création monétaire des années 60 n'est pas cependant une sinécure pour l'émetteur américain.
D'une part, les monnaies européennes les plus solides, Deutche Mark et Florin prendront l'ascenseur renchérissant le cout des importations américaines. D'autre part, les européens sont des alliés fidèles mais sans concession. Certains d'entre eux, et notamment le français Jacques Rueff, commencent à dénoncer avec efficacité et panache les conséquences négatives sur le vieux continent de l'émission de dollars sans contrepartie :
- enrichissement sans cause et financement sans contrepartie d'une part considérable des déficits chroniques de la balance commerciale US,
- généralisation de l'inflation aux économies des pays partenaires des US.
Vers la fin des année 60 sous la pression des européens détenteurs massifs de créances en dollars, les états-unis se voient contraints de fournir une contrepartie véritable, de l'or, auprès des états le demandant.
"I want my money back" ... De Gaulle - sensibles aux arguments de Jacques Rueff et à son écho dans l'opinion - imprimera un tour particulièrement politique à ces demandes en demandant le remboursements des balances en or sonnant et trébuchant. Le geste est médiatique, il inspirera d'autres pays. Et forcera Nixon en 1971 de renoncer à la "garantie-or" du du dollar.
La période suivante sera marquée par la rupture dans les prix du pétrole, le fameux choc de 1973. Les déficits changent de nature, ils sont désormais pour une période à destination du moyen-orient.
Les pétro-dollars auront également pendant une large période la première place dans les articles de la presse financière. Affaibli successivement par le poids des créances détenues à l''étranger, le dollar commence à tanguer sérieusement. L'or revient sur le devant de la scène et certains voient la monnaie de réserve perdre déjà son statut. A tort !m
Car c'est dans ce contexte très tendu au début des années 80 que Paul Volcker met en place une courageuse politique de reprise en main du système financier US.
Cette période fut très difficile à vivre pour les américains - provisoirement étranglés sur le plan financier par une politique monétaire d'une orthodoxie sans faille.
Les conséquences de cette période d'austérité sont désormais dans l'histoire. Le dollar sort grandi de cette épreuve et restauré dans son rôle international.
Intel, MS et les autres piliers du NASDAQ sont nés pour la plupart à cette époque. Cela ne doit rien au hasard ... C'est à cette époque et dans un contexte d'étranglement relatif du crédit aux acteurs économiques que le tissu économique américain se renouvèlera une dernière fois avant les années de facilité qui vont suivre.
Après l'intermède Volcker, la suite de l'histoire est connue même des plus jeunes.
Ce sera le tour de l'Asie, Japon et plus récemment Chine de faire partie des pays accumulant contre "exportations sonnantes et trébuchantes" des créances en dollars-papiers de plus en plus massives mais également de plus en plus mal gagées ...
Revenons en final à la photographie d'ensemble de l'année 2007.
La libération du système monétaire de toutes contraintes du passé s'est traduite à la fois par une augmentation sans précédent historique du commerce international mais également par une aggravation des déficits de tous bords à commencer par les déficits extérieurs des pays disposant des deux dernières monnaies de réserve, le dollar et la livre sterling. N'oublions pas nos amis anglais porteurs de la monnaie de réserve historique du système capitaliste occidental.
Les détenteurs de dettes en dollars pétroliers ou asiatique sont désormais très largement des étrangers - issus non de la vieille Europe - quoiqu'il en reste - mais de pays peu stables politiquement ou à la sécurité juridique faible. Ils ne souhaitent qu'une chose à ce jour, garder leurs créances en monnaie fiduciaire de réserve.
N'attendez pas de de la part des créanciers des US le geste salutaire, le "I want my money back" du Général de Gaulle. Car, et c'est absolument essentiel et totalement sous-évalué, les déficits de la zone dollar sont très largement engrangés par des pays dont la structure politique ne les portent pas à une gestion patrimoniale saine.
C'est dans ce contexte très particulier marqué par des dissymétries considérables que la mondialisation version début des années 2000 a pu prendre son envol à crédit... Les pays dits pauvres finançant les pays riches et sans autre forme de paiement que des ouvertures de comptes en tous genres - obligations privées et publiques en tête - dans les banques de nos pays.
Cette dérive est patente depuis quelques années Et pourtant il s'agit d'une dérive qui s'est progressivement mise en place sur une période très longue, dépassant les cinquante ans. Les déséquilibres qu'elles a engendrés sont devenus structurels. Il faudra du temps et de l'énergie humaine pour les résorber...
Ces déséquilibres sont de deux natures.
Certains pays savent produire avec talent. Au point d'en oublier que l'encaissement R-E-E-L de la créance est aussi essentiel que son émission. Ils génèrent des surplus structurels qui posent également problème, surtout sur le plan politique (je me suis attardé à de nombreuses reprises sur le système en place en Chine et ne le referai pas dans ce post). Mais n'oublions ni l'Allemagne, ni le Japon. Ni les acteurs du golfe.
Politique monétaire oblige, ces surplus ont été placés à des taux d'intérêt réels négatif chez les "paniers percés".
D'autres ne savent plus guère que consommer.
Chez ces "paniers percés", US, GB et "Club Méditerranée" en tête, l'incroyable émission monétaire - via la titrisation - a détruit une très large part des contributeurs nets aux balances extérieures, industriels en tête.
Pourquoi en effet bosser dans une usine du Michigan, des Midlands ou une PME de la banlieue de Barcelone quand on peut faire des affaires en retapant des logements à crédit ? Pourquoi travailler dans les biotechs en Nouvelle Angleterre quand on fait cinq cent pour cent de salaire supplémentaires avec les mêmes compétences dans la finance de Wall Street ou à la City ?
Les dépenses publiques sont également financées dans des conditions d'extrême facilité par les marchés obligataires internationaux et donc sans imposition fiscale majeure. Tout cela porte à des dérives d'une autre nature, militaire notamment ... Certains engagements extérieurs se comprennent mieux.
Au final, les pays dispensant les monnaies des deux dernières réserves sont désormais sans véritable tissu industriel - il reste heureusement quelques champions de plus en plus isolés - et dotés d'un état devenu boulimique en raison. Cela ne doit rien au hasard.
Rappelons que ces nations ont été longtemps les chantres du capitalisme industriel .... et de l'état modeste. Le fait que le Royaume-uni est vu le budget national croitre spectaculairement ces dernières années - et ce en dépit des années Thatcher - est totalement symptomatique.
Aujourd'hui le monde découvre l'étendue des dégats mais peine à donner à cette crise son véritable visage qui est M-O-N-E-T-A-I-R-E ... L'issue, vous l'avez saisi, sera monétaire.
Je ne serai pas de ceux qui - comme Jacques Attali - appellent à des solutions organisées sur le plan politique. Il y a place pour l'utopie en politique. Mais ce n'est pas notre objet ici.
L'issue comptable - car c'est bien de cela dont il est question - est connue et elle n'est ni politique ni élégante. Elle passera, tôt ou tard, par une réévaluation relative des monnaies dégageant des excédents structurelle et une dévaluation relative forte des autres. Et une remontée des taux sur la plupart des marchés obligataires. Y compris d'ailleurs ceux de la dette souveraine.
La vente crédit privé à l'international est entrain de disparaitre. Les volumes des ventes internationale de crédit public vont également fondre. Et une évidence surnagera. Celle que la seule destination légitime de la dette d'un peuple est constituée des ressortissants de ce pays.
Il n'est d'ailleurs pas à exclure que même les monnaies les plus solides des pays industriels soient également très largement détruites dans une course à la dévaluation compétitive si les pays dit pauvres décident de persister dans la destruction monétaire en dépit de surplus structurels massifs ...
Au final lorsque les derniers porteurs de la confiance ultime - les signatures souveraines - auront commencé à faillir, par le défaut ou plus simplement par l'émission monétaire sans contrepartie, le système monétaire fera un pas en arrière. Ou plusieurs.
Si le système monétaire ne fait qu'un seul pas en arrière, nous aurons droit à une remonétisation partielle de l'or et la disparition progressive et ordonnée du statut de monnaie de réserve. C'est le scénario le plus élégant. Mais il me semble peu crédible.
Si la situation s'aggrave, ce qui est hélas mon anticipation, nous verrons à la fois une nouvelle "course aux tangibles", et le retour vers des accords commerciaux bilatéraux ou mieux des accords monétaires multi-latéraux sur des bases géographiques limités (Asie, Moyen-orient notamment).
3 - Et pour mon portif, je fais quoi ?
Dans tous les cas de figure, soyez vigilants avec votre épargne. Si vous tentez de gros coups, vous pouvez tout simplement perdre la mise. Aucune classe d'actif n'est à l'abri. Le "risque de contrepartie" existe. Celui "de place" également. Si ces termes vous sont étrangers, informez-vous de leur sens ...
Quelques repère cependant :
a - La période qui vient va être marquée par les sur-capacités industrielles
Je ne m'étendrai pas sur ce sujet sur lequel j'ai déjà beaucoup posté notamment concernant la Chine. Mais n'oublions pas les capacités mises en place en Europe orientale et, cerise sur le gateau, la mise sous perfusion prévue d'une partie de l'industrie US par OBAMA.
Celle-ci va priver notamment la construction automobile de l'ajustement des des capacités par la faillite ... Cela va déclencher une guerre des prix qui sera absolument irréparable pour ce secteur.
Oubliez donc une part considérable des entreprises cotées. Par leur exposition au commerce international, elles sont des victimes désignées de cette crise.
Et si vous souhaitez absolument à rester en actifs d'entreprise, soyez vraiment très sélectifs. En excluant de principe les secteurs exigeants en capitaux, soit directement (énergie et transport notamment) - par le poids des investissements - ou indirectement (immobilier, construction, automobile...). Le cout du crédit devrait très largement obérer la rentabilité des opérations.
Dans un tel contexte, la liste des gagnants devient désormais assez ténue ... Et ne comporte hélas vraisemblablement qu'un nombre réduit des actuelles têtes d'affiche de la cote.
b - L'euro reste une monnaie solide.
Je reviendrai ultérieurement sur les faiblesses structurelles de l'Euro. Pour autant, je pense qu'il restera l'une des denrées monétaires les plus appréciées.
Si vous restez placé en Euros, le pouvoir d'achat réel de votre épargne va baisser dans les années à venir, mais il baissera moins que celui de la plupart des autres classes d'actifs.
En clair, il vaut mieux être placé en Euros qu'en immobilier (sauf résidence principale pérenne), en actions ou quelque autre classes d'actifs productifs. C'est la solution par défaut. Pour les plus prudents, le conseil est simple. Et bien sûr sans panache mais tellement d'actualité.
Quelque soit votre attachement à la monnaie de compte européenne et la confiance que vous avez dans les autorités de Stuttgart, vous veillerez cependant à ne pas faire un "chèque en blanc" aux autoritaires et veillerez à ne pas dépasser 3 à 6 mois pour la durée de vos comptes à terme.
c - Les actifs tangibles le sont, "tangibles"
Un actif que vous pouvez toucher offre une sécurité ultime en période de crise monétaire majeure. A priori la zone Euro devrait l'éviter. Mais ce risque, statistiquement faible, s'accompagne de dommages si considérable qu'il faut également le couvrir.
Si votre patrimoine comporte de l'immobilier, vous êtes déjà couvert. Si ce n'est le cas, vous avez les métaux précieux et surtout ceux à caractère monétaire. L'or a actuellement ma préférence sur toute autre classe d'actif.
c - Le marché des changes va revenir aux avant-postes
Si vous ne vous satisfaisez pas de voir votre patrimoine stagner et que vous souhaiter spéculer, ce n'est vraisemblablement pas sur les marchés-action qu'il faut déployer votre énergie.
Une fois le fonds de vos économies placés sur des supports sans risque, rien ne vous interdit de placer efficacement une part L-I-M-I-T-E-E de votre épargne sur des supports à risque.
Celles et ceux qui - en raison de leur vie professionnelle - maitrisent les dynamiques véritablement à l'œuvre dans l'un ou l'autre des matières premières essentielles à notre vie quotidienne peuvent tenter des paris notamment pour les produits dont ils maitrisent les fondamentaux (prix de revient réels notamment, de financement de l'activité d'extraction ou de production). Ce n'est pas du délit d'initié. Qu'ils en profitent ! Les autres passeront leur chemin.
Si vous saisissez les nombreux ajustements que vont devoir effectuer les parités monétaires dans un avenir proche, le marché des changes reste une ouverture intéressante. Désormais moins pollué par le jeu de la titrisation, la dynamique à l'oeuvre n'a jamais été aussi lisible depuis longtemps. Entre les monnaies de l'Est de l'Europe, la livre britannique le choix est ouvert et les évolutions relativement claires. A quelques mois en tous les cas.
Certaines monnaies- et je ne parle pas des monnaies de réserve dont l'avenir doit à la confiance de créanciers dont vous ne faites pas partie - sont désormais sans secours. Rien ne vous interdit de réaliser quelques anticipations sur la suite de la partie. En réalisant un modeste pari à levier.
Ceci dit, sans garantie. Ce conseil n'est pas plus que les précédents celui d'un professionnel de la finance.
Certains économistes ont même franchi l'étape suivante, la planète serait en déflation justifiant des politiques monétaires d'une formulation inconnue à ce jour...
Vous connaissez ma réticence à l'emploi du terme "déflation" pour qualifier la situation actuelle. Je n'en ai aucune, en revanche, à employer le terme barbare de "deleveraging" ou plus simplement de désendettement. Car ce terme recouvre des signes cliniques précis et ne préjuge de plus en rien des traitements potentiels.
Nous vous proposons d'examiner rapidement le phénomène pour ce qu'il est. Nous laissons son chiffrage à votre appréciation en l'absence de données fiables pour examiner ensuite en quoi ce mouvement massif s'inscrit pas dans un cadre strictement financière mais bien dans une logique monétaire.
Un mouvement qui n'est en fait que le "point d'arrêt" d'une montée progressive et relativement continue de l'endettement US, tous acteurs confondus, collectivités publiques, entreprises, ménages et intermédiaires financiers, depuis plus de cinquante années.
Un endettement croissant dont l'origine doit énormément aux dispositions prises à Bretton Woods en 1944.
Les prêts contractés dans des monnaies ayant acquis rang de réserve monétaire, et même les plus modestes d'entre eux, sont d'une classe différente de ceux émis dans des monnaies communes.
C'est dans ce contexte que les États-unis ont pu littéralement imprimer les traites assurant le financement de leurs déficits. Et ils ne s'en pas pas privé. Sur une période qui s'étale désormais sur plus d'un demi-siècle. La durée de ce phénomène est un point essentiel souvent minoré ou mal appréhendé.
Si le statut de "monnaie de réserve" existait réellement - votre serviteur en doute - il se mérite. et ne peut être durablement autoproclamé. Il s'entretient. Les autorités suisses ont su le faire. Et ce n'est certainement pas par une dérive de l'endettement spéculatif et par la complaisance budgétaire.
Cette réduction massive de l'endettement privé impacte bien sûr la valorisation de nombreuses classe d'actifs et qu'il contribue également à une récession dont il est désormais difficile d'apprécier l'ampleur. Nous conclurons donc en émettant quelques recommandations concernant les placements en cette période. Évidement sans garantie aucune !
1- Le develeraging, Kesako ?
C'est une bête présente dans tous les pays ou zones monétaires où l'endettement a été massif ces dernières années. Sans endettement pas de deleveraging. En clair cela touche des pays touchés par une sorte de manne particulière, le crédit massif et parfois même généralisé. La liste de ces pays est bien connue sur ce forum ...
Dans ces pays les entreprises, secteur financier en tête, et les particuliers sont entrain de renoncer, parfois volontairement, parfois sur la base d'un calcul économique, parfois sous la contrainte immédiate, à une part considérable de leur leur endettement. Et seul l'état central tient bon continuant d'empiler des dettes croissantes ...
Revenons sur ce phénomène avant d'en imaginer les conséquences ultimes.
Les particuliers - hormis les désormais célèbres subprimes - sont en fait des acteurs plutôt volontaire de leur de leur deleveraging. Ils renoncent progressivement à leurs achats immobiliers et regardent désormais avec plus de prudence le solde de leur position de trésorerie.
Rappelons que pour un citoyen américain, une position de trésorie positive et le refus de l'investissement immobilier à tous crins - de l'argent sur le CODEVI - était une faute de gestion valant parfois divorce. Pour la plupart des citoyens américains ne travaillant pas dans les secteurs de pointe, les rémunérations ont misérablement stagné depuis la fin des années 90, et ce en dollars courants. La position financière orthodoxe est celle d'un endettement net de quelques milliers de dollars sur ses cartes de crédit et d'une maison à la hauteur de ses ambitions patrimoniales ...
Parlons maintenant du secteur marchand.
Les entreprises des secteurs économiques non perturbées sont désormais plutôt contraints par des calculs économiques. immédiats. Et une large part d'entre elles sont forcées à des arbitrages financier. L'argent est disponible mais à des taux spectaculairement plus élevés.
Les autres - des secteurs immobilier, construction, automobile mais également tous les imprudents - sont angoissés au simple examen du tableau des échéances de leur refinancement . Les entreprises qui ont négocié des agendas bien bordées seront sauves. Les autres tombent lorsque l'état n'assure pas. Et il n'assure le sauvetage que les plus visibles sur le plan médiatiques en en raison de leur taille ...
Rappelons que pour une entreprise américaine, comme pour le particulier, un endettement modéré ou faible et une forte liquidité ont été également une faute de gestion valant licenciement ou mise au placard. La position orthodoxe est de celles qui auraient fait frémir des dirigeants des périodes plus antérieures.
Quant au secteur financier, la figure est très différenciée selon qu'il s'agisse de banques en position de tempête ... mais disposant de la sollicitude du banquier central. Ou de fonds spéculatifs travaillant avec levier et désormais étranglés et sans marge de manœuvre.
Les choses sont entrain de changer rapidement ... C'est en partie à ce mouvement dit de "deleveraging" que l'on doit actuellement la solidité actuelle relative du dollar. Les fonds américains liquidant leurs avoirs acquis hors "zone dollars", ils rapatrient le solde renforçant mécaniquement la monnaie de réserve.
A ce niveau de l'analyse, rien qui ne soit relaté par la presse financière. Mais il manque bien souvent à cette presse le regard historique permettant au lecteur de saisir la portée réellement des évènements, savoir comment ils s'inscrivent dans l'histoire récente et ce quelle sortie on peut imaginer au scénario.
2- Le develeraging, une question monétaire ?
La question essentielle concernant le deleveraging c'est l'existence de ce leverage. Pourquoi parle-t'on de levier ? Pourquoi ce phénomène touche-t'il finalement certains pays et pas d'autres ...
Comme certains le savent sur ce forum, la question n'est pas financière mais monétaire. Et la responsabilité de l'administration Bush et de celle de Greenspan dans la crise actuelle est considérable.
Pour autant il est très exagéré de faire porter sur les seuls Greenspan et Bush le poids des évenements en cours. Si le bouc émissaire est hélas socialement nécessaire, il est éthiquement condamnable et scientifiquement inexact.
L'abus de levier dans la sphère dollar - et à moindre échelle dans les autres monnaies de réserve, Euro et livre britannique, est la conséquence direct de la direction qu'a pris le système monétaire après la seconde guerre mondiale, celle de la généralisation de l'emploi des monnaies de réserve.
On est passé de l'emploi de monnaie de réserve comme réserve de change destiné à réguler les échanges commerciaux à leur utilisation comme support d'épargne des pays tiers.
Le mouvement est resté relativement inaperçu car il s'est fait sur une longue période. Il est de fait difficile d'en percevoir la trame. Essayons tout de même.
Sans revenir au détail de l'histoire financière depuis 1944, on notera sans ambages que l'accroissement considérable de la masse monétaire libellée en monnaies de réserve s'est réalisé structurellement au delà des l'accroissement des richesses disponibles sur la planète.
Cette décorélation inflationniste est devenu à ce point normale qu'elle est devenue une attente légitime de hausse permanente prix de la part des agents économiques ... Une situation qui a engendré une appétence structurelle pour l'endettement dans nos pays. Cela ne s'est pas fait en quelques jours. Et on peut distinguer des périodes distinctes.
Durant la période qui va de l'immédiat après-guerre à la fin des années 60, les déficits américains sont essentiellement commerciaux et la question essentielle est celle des euro-dollars. Cette époque signe l'irruption du terme "liquidités" dans le vocabulaire des économistes.
Cette création monétaire des années 60 n'est pas cependant une sinécure pour l'émetteur américain.
D'une part, les monnaies européennes les plus solides, Deutche Mark et Florin prendront l'ascenseur renchérissant le cout des importations américaines. D'autre part, les européens sont des alliés fidèles mais sans concession. Certains d'entre eux, et notamment le français Jacques Rueff, commencent à dénoncer avec efficacité et panache les conséquences négatives sur le vieux continent de l'émission de dollars sans contrepartie :
- enrichissement sans cause et financement sans contrepartie d'une part considérable des déficits chroniques de la balance commerciale US,
- généralisation de l'inflation aux économies des pays partenaires des US.
Vers la fin des année 60 sous la pression des européens détenteurs massifs de créances en dollars, les états-unis se voient contraints de fournir une contrepartie véritable, de l'or, auprès des états le demandant.
"I want my money back" ... De Gaulle - sensibles aux arguments de Jacques Rueff et à son écho dans l'opinion - imprimera un tour particulièrement politique à ces demandes en demandant le remboursements des balances en or sonnant et trébuchant. Le geste est médiatique, il inspirera d'autres pays. Et forcera Nixon en 1971 de renoncer à la "garantie-or" du du dollar.
La période suivante sera marquée par la rupture dans les prix du pétrole, le fameux choc de 1973. Les déficits changent de nature, ils sont désormais pour une période à destination du moyen-orient.
Les pétro-dollars auront également pendant une large période la première place dans les articles de la presse financière. Affaibli successivement par le poids des créances détenues à l''étranger, le dollar commence à tanguer sérieusement. L'or revient sur le devant de la scène et certains voient la monnaie de réserve perdre déjà son statut. A tort !m
Car c'est dans ce contexte très tendu au début des années 80 que Paul Volcker met en place une courageuse politique de reprise en main du système financier US.
Cette période fut très difficile à vivre pour les américains - provisoirement étranglés sur le plan financier par une politique monétaire d'une orthodoxie sans faille.
Les conséquences de cette période d'austérité sont désormais dans l'histoire. Le dollar sort grandi de cette épreuve et restauré dans son rôle international.
Intel, MS et les autres piliers du NASDAQ sont nés pour la plupart à cette époque. Cela ne doit rien au hasard ... C'est à cette époque et dans un contexte d'étranglement relatif du crédit aux acteurs économiques que le tissu économique américain se renouvèlera une dernière fois avant les années de facilité qui vont suivre.
Après l'intermède Volcker, la suite de l'histoire est connue même des plus jeunes.
Ce sera le tour de l'Asie, Japon et plus récemment Chine de faire partie des pays accumulant contre "exportations sonnantes et trébuchantes" des créances en dollars-papiers de plus en plus massives mais également de plus en plus mal gagées ...
Revenons en final à la photographie d'ensemble de l'année 2007.
La libération du système monétaire de toutes contraintes du passé s'est traduite à la fois par une augmentation sans précédent historique du commerce international mais également par une aggravation des déficits de tous bords à commencer par les déficits extérieurs des pays disposant des deux dernières monnaies de réserve, le dollar et la livre sterling. N'oublions pas nos amis anglais porteurs de la monnaie de réserve historique du système capitaliste occidental.
Les détenteurs de dettes en dollars pétroliers ou asiatique sont désormais très largement des étrangers - issus non de la vieille Europe - quoiqu'il en reste - mais de pays peu stables politiquement ou à la sécurité juridique faible. Ils ne souhaitent qu'une chose à ce jour, garder leurs créances en monnaie fiduciaire de réserve.
N'attendez pas de de la part des créanciers des US le geste salutaire, le "I want my money back" du Général de Gaulle. Car, et c'est absolument essentiel et totalement sous-évalué, les déficits de la zone dollar sont très largement engrangés par des pays dont la structure politique ne les portent pas à une gestion patrimoniale saine.
C'est dans ce contexte très particulier marqué par des dissymétries considérables que la mondialisation version début des années 2000 a pu prendre son envol à crédit... Les pays dits pauvres finançant les pays riches et sans autre forme de paiement que des ouvertures de comptes en tous genres - obligations privées et publiques en tête - dans les banques de nos pays.
Cette dérive est patente depuis quelques années Et pourtant il s'agit d'une dérive qui s'est progressivement mise en place sur une période très longue, dépassant les cinquante ans. Les déséquilibres qu'elles a engendrés sont devenus structurels. Il faudra du temps et de l'énergie humaine pour les résorber...
Ces déséquilibres sont de deux natures.
Certains pays savent produire avec talent. Au point d'en oublier que l'encaissement R-E-E-L de la créance est aussi essentiel que son émission. Ils génèrent des surplus structurels qui posent également problème, surtout sur le plan politique (je me suis attardé à de nombreuses reprises sur le système en place en Chine et ne le referai pas dans ce post). Mais n'oublions ni l'Allemagne, ni le Japon. Ni les acteurs du golfe.
Politique monétaire oblige, ces surplus ont été placés à des taux d'intérêt réels négatif chez les "paniers percés".
D'autres ne savent plus guère que consommer.
Chez ces "paniers percés", US, GB et "Club Méditerranée" en tête, l'incroyable émission monétaire - via la titrisation - a détruit une très large part des contributeurs nets aux balances extérieures, industriels en tête.
Pourquoi en effet bosser dans une usine du Michigan, des Midlands ou une PME de la banlieue de Barcelone quand on peut faire des affaires en retapant des logements à crédit ? Pourquoi travailler dans les biotechs en Nouvelle Angleterre quand on fait cinq cent pour cent de salaire supplémentaires avec les mêmes compétences dans la finance de Wall Street ou à la City ?
Les dépenses publiques sont également financées dans des conditions d'extrême facilité par les marchés obligataires internationaux et donc sans imposition fiscale majeure. Tout cela porte à des dérives d'une autre nature, militaire notamment ... Certains engagements extérieurs se comprennent mieux.
Au final, les pays dispensant les monnaies des deux dernières réserves sont désormais sans véritable tissu industriel - il reste heureusement quelques champions de plus en plus isolés - et dotés d'un état devenu boulimique en raison. Cela ne doit rien au hasard.
Rappelons que ces nations ont été longtemps les chantres du capitalisme industriel .... et de l'état modeste. Le fait que le Royaume-uni est vu le budget national croitre spectaculairement ces dernières années - et ce en dépit des années Thatcher - est totalement symptomatique.
Aujourd'hui le monde découvre l'étendue des dégats mais peine à donner à cette crise son véritable visage qui est M-O-N-E-T-A-I-R-E ... L'issue, vous l'avez saisi, sera monétaire.
Je ne serai pas de ceux qui - comme Jacques Attali - appellent à des solutions organisées sur le plan politique. Il y a place pour l'utopie en politique. Mais ce n'est pas notre objet ici.
L'issue comptable - car c'est bien de cela dont il est question - est connue et elle n'est ni politique ni élégante. Elle passera, tôt ou tard, par une réévaluation relative des monnaies dégageant des excédents structurelle et une dévaluation relative forte des autres. Et une remontée des taux sur la plupart des marchés obligataires. Y compris d'ailleurs ceux de la dette souveraine.
La vente crédit privé à l'international est entrain de disparaitre. Les volumes des ventes internationale de crédit public vont également fondre. Et une évidence surnagera. Celle que la seule destination légitime de la dette d'un peuple est constituée des ressortissants de ce pays.
Il n'est d'ailleurs pas à exclure que même les monnaies les plus solides des pays industriels soient également très largement détruites dans une course à la dévaluation compétitive si les pays dit pauvres décident de persister dans la destruction monétaire en dépit de surplus structurels massifs ...
Au final lorsque les derniers porteurs de la confiance ultime - les signatures souveraines - auront commencé à faillir, par le défaut ou plus simplement par l'émission monétaire sans contrepartie, le système monétaire fera un pas en arrière. Ou plusieurs.
Si le système monétaire ne fait qu'un seul pas en arrière, nous aurons droit à une remonétisation partielle de l'or et la disparition progressive et ordonnée du statut de monnaie de réserve. C'est le scénario le plus élégant. Mais il me semble peu crédible.
Si la situation s'aggrave, ce qui est hélas mon anticipation, nous verrons à la fois une nouvelle "course aux tangibles", et le retour vers des accords commerciaux bilatéraux ou mieux des accords monétaires multi-latéraux sur des bases géographiques limités (Asie, Moyen-orient notamment).
3 - Et pour mon portif, je fais quoi ?
Dans tous les cas de figure, soyez vigilants avec votre épargne. Si vous tentez de gros coups, vous pouvez tout simplement perdre la mise. Aucune classe d'actif n'est à l'abri. Le "risque de contrepartie" existe. Celui "de place" également. Si ces termes vous sont étrangers, informez-vous de leur sens ...
Quelques repère cependant :
a - La période qui vient va être marquée par les sur-capacités industrielles
Je ne m'étendrai pas sur ce sujet sur lequel j'ai déjà beaucoup posté notamment concernant la Chine. Mais n'oublions pas les capacités mises en place en Europe orientale et, cerise sur le gateau, la mise sous perfusion prévue d'une partie de l'industrie US par OBAMA.
Celle-ci va priver notamment la construction automobile de l'ajustement des des capacités par la faillite ... Cela va déclencher une guerre des prix qui sera absolument irréparable pour ce secteur.
Oubliez donc une part considérable des entreprises cotées. Par leur exposition au commerce international, elles sont des victimes désignées de cette crise.
Et si vous souhaitez absolument à rester en actifs d'entreprise, soyez vraiment très sélectifs. En excluant de principe les secteurs exigeants en capitaux, soit directement (énergie et transport notamment) - par le poids des investissements - ou indirectement (immobilier, construction, automobile...). Le cout du crédit devrait très largement obérer la rentabilité des opérations.
Dans un tel contexte, la liste des gagnants devient désormais assez ténue ... Et ne comporte hélas vraisemblablement qu'un nombre réduit des actuelles têtes d'affiche de la cote.
b - L'euro reste une monnaie solide.
Je reviendrai ultérieurement sur les faiblesses structurelles de l'Euro. Pour autant, je pense qu'il restera l'une des denrées monétaires les plus appréciées.
Si vous restez placé en Euros, le pouvoir d'achat réel de votre épargne va baisser dans les années à venir, mais il baissera moins que celui de la plupart des autres classes d'actifs.
En clair, il vaut mieux être placé en Euros qu'en immobilier (sauf résidence principale pérenne), en actions ou quelque autre classes d'actifs productifs. C'est la solution par défaut. Pour les plus prudents, le conseil est simple. Et bien sûr sans panache mais tellement d'actualité.
Quelque soit votre attachement à la monnaie de compte européenne et la confiance que vous avez dans les autorités de Stuttgart, vous veillerez cependant à ne pas faire un "chèque en blanc" aux autoritaires et veillerez à ne pas dépasser 3 à 6 mois pour la durée de vos comptes à terme.
c - Les actifs tangibles le sont, "tangibles"
Un actif que vous pouvez toucher offre une sécurité ultime en période de crise monétaire majeure. A priori la zone Euro devrait l'éviter. Mais ce risque, statistiquement faible, s'accompagne de dommages si considérable qu'il faut également le couvrir.
Si votre patrimoine comporte de l'immobilier, vous êtes déjà couvert. Si ce n'est le cas, vous avez les métaux précieux et surtout ceux à caractère monétaire. L'or a actuellement ma préférence sur toute autre classe d'actif.
c - Le marché des changes va revenir aux avant-postes
Si vous ne vous satisfaisez pas de voir votre patrimoine stagner et que vous souhaiter spéculer, ce n'est vraisemblablement pas sur les marchés-action qu'il faut déployer votre énergie.
Une fois le fonds de vos économies placés sur des supports sans risque, rien ne vous interdit de placer efficacement une part L-I-M-I-T-E-E de votre épargne sur des supports à risque.
Celles et ceux qui - en raison de leur vie professionnelle - maitrisent les dynamiques véritablement à l'œuvre dans l'un ou l'autre des matières premières essentielles à notre vie quotidienne peuvent tenter des paris notamment pour les produits dont ils maitrisent les fondamentaux (prix de revient réels notamment, de financement de l'activité d'extraction ou de production). Ce n'est pas du délit d'initié. Qu'ils en profitent ! Les autres passeront leur chemin.
Si vous saisissez les nombreux ajustements que vont devoir effectuer les parités monétaires dans un avenir proche, le marché des changes reste une ouverture intéressante. Désormais moins pollué par le jeu de la titrisation, la dynamique à l'oeuvre n'a jamais été aussi lisible depuis longtemps. Entre les monnaies de l'Est de l'Europe, la livre britannique le choix est ouvert et les évolutions relativement claires. A quelques mois en tous les cas.
Certaines monnaies- et je ne parle pas des monnaies de réserve dont l'avenir doit à la confiance de créanciers dont vous ne faites pas partie - sont désormais sans secours. Rien ne vous interdit de réaliser quelques anticipations sur la suite de la partie. En réalisant un modeste pari à levier.
Ceci dit, sans garantie. Ce conseil n'est pas plus que les précédents celui d'un professionnel de la finance.
